債務主題將深刻影響A股運行

周四滬深股市縮量震蕩。上證綜指盤中一度沖至2700點附近，但量能不濟明顯制約指數上行，弱勢格局中技術壓力作用明顯。值得注意的是，前期推動市場走穩的煤炭股、次新股表現一般，市場反彈的可持續性存疑。從短期來看，在7月經濟數據未出臺、外圍市場仍不明朗之前，預計投資者心態仍然趨于謹慎，大盤上下的空間比較有限。
　　債務主題或取代通脹
　　從中期來看，我們認為A股的市場主線正在悄然變化。隨著三季度國內通脹水平見頂回落，債務問題有望取代通脹主題，從而成為資本市場的新主題。一方面，債務問題是政策刺激的必然結果。發達經濟體在次貸危機過程中受損嚴重，經歷政策刺激之后首先表現為債務危機，下一階段可能將被迫承受通脹壓力。而對于新興經濟體來說，受次貸危機影響較輕，政策刺激的負面效應率先以通貨膨脹來表現，但在政策被動收縮之下，后期債務問題將面臨暴露。
　　另一方面，國內對地方債的擔憂情緒上升。首先，從資金需求來看，2011年到2012年是國內地方債還本付息高峰期，需還本付息的比例達到41.7%。此外，未來幾年國內水利建設、保障房建設以及教育支出的資金需求明顯上升。而從資金來源來看，地產調控下土地出讓金收入逐漸萎縮。數據顯示，上半年全國土地出讓金收入7524億元，同比回落了5.5%。而且，近期銀監會更是嚴控新增平臺風險，明令禁止平臺借款展期與貸新還舊，政策緊縮的勢頭未減。
　　我們認為，債務主題將深刻影響未來的A股市場運行。如果市場以通脹為主題，在通脹水平達到某個臨界點之后，政策將逐漸變緊，市場容易先漲后跌。自2010年7月至今，上證綜指2319點以來的運行軌跡似乎可以作為一個例證；但如果下一階段市場切換至債務主題，債務問題逐漸深化之后的政策將逐漸松動，市場容易先跌后漲。從市場下跌的傳導路徑來看，債務問題將導致地方投資陷入資金困境，從而抑制投資的增速，并對A股市場中的投資品帶來沖擊，大盤有望受到明顯的調整壓力。
　　關注減持對市場沖擊
　　此外，債務問題也會影響A股市場的供求關系變化。一方面，受持續的政策緊縮影響，中小企業開始陷入信貸困境，二級市場減持的規模明顯上升；另一方面，受地方融資平臺問題制約，地方國資或將出現大規模減持潮。在兩者的共同影響下，我們擔憂資本市場供求關系的平衡有可能會被打破。
　　因此，我們需要密切關注限售股解禁后的減持情況。據數據顯示，2010年1月到7月，二級市場凈減持的規模僅197億元，而今年同期則上升至602.5億元，大幅增長206%。一般而言，A股市場在上升過程中，凈減持的規模會逐步增加，市場容易見頂后回落；而在下行過程中，凈減持的規模會逐步減少，市場容易見底回升。
　　在現階段，二級市場的減持更被賦予了特別的意義。一是8月上市公司的解禁數量大幅度上升，環比增加超過四成。如果市場凈減持的規模繼續上升，表明凈減持并未見底，上證綜指2650點難以成為中期市場底部。二是次新股近期表現出色，但部分強勢股已接近3個月的解禁期。如果次新股因此而出現調整，A股市場整體風險將上升。如果次新股能夠維持原有的強勢，市場結構性行情有望延續。