“寬信貸緊貨幣”凸顯經濟難題

　　與2013年顯示單邊流動性緊張的情況不同，2014年以來，中國的金融數據越發“撲朔迷離”，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，進一步凸顯了當前宏觀經濟和金融形勢的復雜。

　　央行最新金融月報顯示，2014年1月我國社會融資規模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年1季度的“天量”水平，但結構有較大分化，資產端和負債端、供給端和需求端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長1.2%，比去年同期低14.1個百分點，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對于金融數據的分歧與背離，市場給出了不同的解讀版本，如“季節時點說”，認為在存貸比時點考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導致大量資金頻繁在金融市場和銀行存款之間移動，存款在月初和月末、季初和季末的波動顯著增大。再有“存款搬家說”，這種觀點認為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業業務掛鉤的理財產品。還有“金融經濟冷熱失衡說”，認為更能反映實體資金需求的M 1僅增長1.2%，反映了企業補庫存壓力以及去杠桿、去產能背景下債務存量依然居高不下的真實情形。

　　從表現為“緊縮”的一方來看，反映企業中長期貸款的數據并沒有出現太大的波動，但如果我們重新審視中國的金融資產負債表可能會發現一些更深層次的問題。2008年國際金融危機的五年來，中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致融資成本大幅上升，特別是債務存量上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉化的能力下降。

　　其實，如果比較2009和2012年下半年以來的兩次社融總量爆發式增長，2012年下半年之后的債務擴張對G DP的拉動顯著弱于2009年，存量債務過大對經濟增長的拖累作用開始顯現。考慮到2014年將有約2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，地方舉債又擠壓其他部門資金需求，很可能是對應的這部分信貸進入“以舊換新”的過程中，實體經濟融資需求難填和銀行存款增長受限的矛盾進一步突出。

　　再來看表現為“寬松”的一方。中國2013年信托資產總規模創歷史新高，同比激增46%，土地財政收入超過4萬億元，這些都凸顯了地方債務剛性兌付和房地產調控的壓力，低效資金配置的格局并沒有發生太大的改變。再加上中外利差套利所導致的外匯占款和資本流入的增長，諸因素疊加導致問題更加復雜。可見，金融數據的背離，恰恰是中國經濟金融形勢復雜性的集中體現。　　與2013年顯示單邊流動性緊張的情況不同，2014年以來，中國的金融數據越發“撲朔迷離”，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，進一步凸顯了當前宏觀經濟和金融形勢的復雜。

　　央行最新金融月報顯示，2014年1月我國社會融資規模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年1季度的“天量”水平，但結構有較大分化，資產端和負債端、供給端和需求端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長1.2%，比去年同期低14.1個百分點，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對于金融數據的分歧與背離，市場給出了不同的解讀版本，如“季節時點說”，認為在存貸比時點考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導致大量資金頻繁在金融市場和銀行存款之間移動，存款在月初和月末、季初和季末的波動顯著增大。再有“存款搬家說”，這種觀點認為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業業務掛鉤的理財產品。還有“金融經濟冷熱失衡說”，認為更能反映實體資金需求的M 1僅增長1.2%，反映了企業補庫存壓力以及去杠桿、去產能背景下債務存量依然居高不下的真實情形。

　　從表現為“緊縮”的一方來看，反映企業中長期貸款的數據并沒有出現太大的波動，但如果我們重新審視中國的金融資產負債表可能會發現一些更深層次的問題。2008年國際金融危機的五年來，中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致融資成本大幅上升，特別是債務存量上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉化的能力下降。

　　其實，如果比較2009和2012年下半年以來的兩次社融總量爆發式增長，2012年下半年之后的債務擴張對G DP的拉動顯著弱于2009年，存量債務過大對經濟增長的拖累作用開始顯現。考慮到2014年將有約2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，地方舉債又擠壓其他部門資金需求，很可能是對應的這部分信貸進入“以舊換新”的過程中，實體經濟融資需求難填和銀行存款增長受限的矛盾進一步突出。

　　再來看表現為“寬松”的一方。中國2013年信托資產總規模創歷史新高，同比激增46%，土地財政收入超過4萬億元，這些都凸顯了地方債務剛性兌付和房地產調控的壓力，低效資金配置的格局并沒有發生太大的改變。再加上中外利差套利所導致的外匯占款和資本流入的增長，諸因素疊加導致問題更加復雜。可見，金融數據的背離，恰恰是中國經濟金融形勢復雜性的集中體現。　　與2013年顯示單邊流動性緊張的情況不同，2014年以來，中國的金融數據越發“撲朔迷離”，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，進一步凸顯了當前宏觀經濟和金融形勢的復雜。

　　央行最新金融月報顯示，2014年1月我國社會融資規模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年1季度的“天量”水平，但結構有較大分化，資產端和負債端、供給端和需求端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元;二是廣義貨幣(M 2)余額112.35萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣(M 1)，同比僅增長1.2%，比去年同期低14.1個百分點，M 1與M 2之間的剪刀差急劇放大。

　　對于金融數據的分歧與背離，市場給出了不同的解讀版本，如“季節時點說”，認為在存貸比時點考核的情況下，銀行往往在月末、季末加大存款吸收力度，這就導致大量資金頻繁在金融市場和銀行存款之間移動，存款在月初和月末、季初和季末的波動顯著增大。再有“存款搬家說”，這種觀點認為很大一部分活期存款可能流向與銀行同業業務掛鉤的理財產品。還有“金融經濟冷熱失衡說”，認為更能反映實體資金需求的M 1僅增長1.2%，反映了企業補庫存壓力以及去杠桿、去產能背景下債務存量依然居高不下的真實情形。

　　從表現為“緊縮”的一方來看，反映企業中長期貸款的數據并沒有出現太大的波動，但如果我們重新審視中國的金融資產負債表可能會發現一些更深層次的問題。2008年國際金融危機的五年來，中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致融資成本大幅上升，特別是債務存量上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，融資向投資轉化的能力下降。

　　其實，如果比較2009和2012年下半年以來的兩次社融總量爆發式增長，2012年下半年之后的債務擴張對G DP的拉動顯著弱于2009年，存量債務過大對經濟增長的拖累作用開始顯現。考慮到2014年將有約2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，地方舉債又擠壓其他部門資金需求，很可能是對應的這部分信貸進入“以舊換新”的過程中，實體經濟融資需求難填和銀行存款增長受限的矛盾進一步突出。

　　再來看表現為“寬松”的一方。中國2013年信托資產總規模創歷史新高，同比激增46%，土地財政收入超過4萬億元，這些都凸顯了地方債務剛性兌付和房地產調控的壓力，低效資金配置的格局并沒有發生太大的改變。再加上中外利差套利所導致的外匯占款和資本流入的增長，諸因素疊加導致問題更加復雜。可見，金融數據的背離，恰恰是中國經濟金融形勢復雜性的集中體現。