市盈率分析的認識誤區及市場改進措施

　　市盈率是市場投資價值分析重要而富有爭議的指標。目前人們對市盈率分析普遍存在八大誤區。在分析市盈率認識誤區的基礎上，對中國證券市場市盈率水平進行了簡單判斷。認為我國滬深市場平均市盈率水平的確過高，并分析了市盈率較高的原因及市場改進措施。

　　自今年初以來，市盈率指標與市盈率水平的高低已成為學術界與投資界廣泛爭議的問題。在爭議開始時，上證指數從2100點急劇下降至1890點，但討論稍微降溫，上證指數又回升至2100點高位并創出歷史新高，這似乎給這場爭論進行了總結。但是，在這場爭論中，對市盈率指標的分析存在許多認識誤區，有必要進行深入的理論分析，使人們對市盈率及市盈率分析指標有更加正確的認識。

　　一、市盈率及市盈率分析的意義

　　市盈率(P/E)又稱市價收益比率，它表示股票投資從公司收回的一定期限。例如，市盈率為20倍的股票，假設每股稅后利潤偏持不變且都以現金股息形式回報股東，則該股票投資可在20年后全部收回。由于市盈率的倒數被認為是市價收益率，因而市盈率就成為比較股票投資相對價值高低的重要指標。市盈率的計算公式為：市盈率(P/E)=股票市價／每股稅后利潤。市盈率分析指標分為市盈率I、Ⅱ兩種。市盈率I以上年實現的每股稅后利潤計算，市盈率Ⅱ以本年度預測的每股稅后利潤計算。由于市盈率Ⅱ包含了一定的預期收益，因而市盈率Ⅱ的實際分析意義要大于市盈率I。

　　假設資本市場有效，股票市價與股票內在投資價值一致。當公司稅后利潤以一定的成長率(g)持續成長并以現金股利形式回報股東時，根據股票內在價值的股息定價法，則公司股票市價為：

　　 式中，D1為預期本年實際收入的現金股利，r為投資者要求的報酬率。投資者要求的投資報酬率由股票投資的無風險報酬率(ru)與風險報酬率[β·(rm—ru)]構成，即r=ru+β·(rm-ru)。股票的風險系數(β)越高，則股票市價越低；反之，股票的風險系數越小，股票市價就越高。

　　由于預期本年實際收入的現金股利取決于公司每股稅后利潤、分配政策和國家對股息的稅收政策，即：D1=E1·f·(1—T)。式中，E1為預期本年度每股稅后利潤，f為股利支付比率，T為現金紅利的所得稅率。由于f、T均大于0而小于1，因此，預期本年實際收入的現金股利應小于或等于每股稅后利潤。將其代入股票市價計算公式，則有：


因此，市盈率可用下式表示

分析上式可以看出，影響市盈率的主要因素是公司成長率(g)、投資者要求的投資報酬率(r)、公司分配政策即股利支付比率(f)及股息所得稅率(T)。其中最重要的影響因素是公司成長率(g)與投資者要求的投資報酬率(r)，也就是說，公司盈利的增長潛力和投資者要求的投資報酬率是影響市盈率的最重要的因素。

　　由于市盈率的分子即每股市價為時點指標，一般采用當日收盤價，而分母即每股稅后利潤為時期指標，通常以年度每股稅后利潤計算，再加上每股市價并非總是圍繞股票內在價值波動，因而股票市盈率也總是處于不斷變化之中。當股票市盈率較低時，一方面說明股票具有相對較高的投資價值，但另一方面也有可能說明公司發展前景欠佳，對投資者缺乏吸引力。當股票市盈率較高日寸，一方面說明股票具有較高的風險，但另一方面也可能說明投資者對公司發展前景看好。因此，很多學者反對用市盈率指標評價與衡量股票的投資價值。

　　對股票投資價值進行判斷，除使用市盈率指標外，還可以使用每股凈資產、凈資產收益率、每股稅后利潤、每股現金紅利、公司成長率等指標。但是，這些指標均只能從一個側面進行間接反映。因此，盡管市盈率還存在眾多的局限與不足，但市盈率結合了股票市場價格波動，更便于從相對水平和橫向比較方面判斷評估指標，在對不同市場、不同國別、不同行業和不同企業的橫向比較中具有難以替代的作用，因而，進行市盈率的分析比較仍然具有十分重要的意義。

　　二、市盈率分析的認識誤區

　　誤區之一：市盈率水平高低的判斷標準為利息率的倒數。目前，許多經濟學家和投資分析家認為，證券市場市盈率高低的標準可以用利息率的倒數或者扣除利息后的利率的倒數來進行評價與判斷，并認為我國目前一年期銀行存款利率為2．25％，扣除稅收后僅為1．8％，因而其標準市盈率應為55．6倍，因此，中國證券市場平均60倍的市盈率仍可接受。但是，這種觀點至少存在四個問題：第一，投資者要求的報酬率絕不是利息率。投資者除要求得到無風險收益率外，還應包括風險報酬率，而在無風險報酬率較低時，投資者要求的風險報酬率可能是最主要的因素。例如，美國證券市場1929—1990年共63年期間，投資者得到的平均風險溢酬β(rm—ru)達到8.4％。第二，即使不考慮風險溢酬，用一年期利率評判長期投資的股票投資價值也缺乏理論依據。股票投資價值判斷應該使用長期利率而非短期的一年期利率。第三，銀行存款利率不等于無風險收益率。無風險收益率一般使用短期國債收益率來替代，而非采用短期銀行存款利率來替代。銀行存款利率雖然與無風險收益率接近，但它們之間存在本質差別。第四，股票市盈率雖然與銀行存款利率存在緊密聯系，但從根本上來看，決定市盈率水平高低的主要因素是未來收益的預期和投資者要求的報酬率，而非銀行存款利率，更不是一年期銀行存款利率。

　　誤區之二：新興市場的股票市盈率應該高于成熟市場的股票市盈率。很多學者認為，中國證券市場屬于新興市場，其市盈率平均水平不能與美國紐約等成熟市場比較，我國證券市場的平均市盈率水平應該允許高一些，或者說，中國證券市場平均市盈率水平相對較高是正常的。從美國紐約市場1928—1998年共計71年的統計來看，其股票市場市盈率基本上沒有超過25倍，其中，平均市盈率不到10倍的有12年，10—15倍的有26年，15—20倍的有26年，20—25倍的有6年，市盈率在25倍以上的僅有1年時間。確實，成熟市場的市盈率水平相對較低，大體在20—25倍左右，有的甚至更低。但以中國證券市場是新興市場為理由，其市盈率水平就可以高一些我認為是值得討論的。中國證券市場90年代初才起步，在1994年7月深滬兩市上市企業規模尚不足200家，但當時上海市場平均市盈率僅為12．65倍，深圳市場平均市盈率僅為7．22倍。到1996年4月，隨著證券市場進一步發展，上海市場平均市盈率也只有29．88倍，深圳市場平均市盈率也僅有14.39倍。而1999年5月18日，滬深兩市的平均市盈率也不過為27．32倍和28．23倍。因此，認為新興市場的股票市盈率可以相對較高的結論是不能成立的。如果說，新興市場因為其公司成長率較高而可以容忍相對較高的市盈率則是另一個問題。

　　誤區之三：可流通股比例較低將導致股票市盈率上升，或者認為流通股比例低可允許較高市盈率水平的存在。有學者認為，中國證券市場由于歷史的原因存在國家股、法人股、內部職工股、社會公眾股，其中國家股、法人股未能上市流通，而上市流通的社會公眾股僅占總股本的1／3，這將嚴重影響股票供求關系。這是上市流通的股票平均市盈率水平相對較高，而非上市流通的國家股、法人股其市盈率則相對較低的主要原因。如果說這種觀點是對中國證券市場現行不規范情況的說明或描述還算正確，但從理論分析來看，這種觀點是無法成立的。首先，證券市場股票平均市盈率水平與流通股比例沒有必然聯系。眾所周知，20世紀90年代末期以來，我國證券市場隨著轉配股等歷史問題的解決，流通股占總股本的比例是逐年上升的，但市場的平均市盈率水平不僅沒有下降，反而進一步上升，以流通股比例較低說明市盈率水平可以相對較高顯然與事實不符。其次，我國國家股、法人股等歷史遺留問題終將得到解決。歷史遺留問題的進一步解決與市盈率水平的降低，這兩者之間并不存在客觀必然的聯系。再次，社會公眾股與國家股、法人股在股東權益上并無差別，按照同股同權同利的原則，以流通與非流通說明股票投資的相對價值顯然違背了經濟學的基本常識。因此，只能認為由于流通股比例較低，推動了二級市場的投機炒作，從而導致上市流通的社會公眾股平均市盈率較高。

　　誤區之四：市盈率可以在不同企業、不同行業之間比較。有的學者認為，不同企業、不同行業之間的市盈率水平相差懸殊表明證券市場投機盛行，這不是成熟市場的正常現象。也就是說，市盈率水平可以在不同企業、不同行業之間進行橫向比較。這種認識顯然不完全正確。首先，不同企業、不同行業的成長率存在很大差異。成長率較高的企業和行業存在較高的市盈率水平是一種正常現象，而成長率較低甚至衰退的企業或行業，其市盈率水平理應較低。在我國證券市場中，市盈率水平存在的問題一方面不是差別過大而是差別太小，另一方面是沒有反映企業和行業的成長性。以2000年11月30日上海市場為例，市盈率水平最高的三個行業分別是房地產(80倍)、：機械(76．5倍)、商貿旅游(74．3倍)，市盈率水平最低的三個行業分別是家電(35．7倍)、冶金(37．5倍)、造紙印刷(41．8倍)。其次，不同企業的規模不同，其預期的收益成長率也不同。一般而言，規模較大公司的預期成長率一般小于規模較小公司的預期成長率，因此，我國小規模公司的市盈率水平高于大規模公司市盈率水平也是正常的，只是這種差別在我國市場反映過度而已。再次，不同企業所處的生命周期不同，其預期收益成長率也存在差異。例如，我國市場的家電業和冶金業已處于相對飽和階段和成熟階段，因而其平均市盈率水平相對較低。一些績優公司由于大部分處于成熟階段，因而，其平均市盈率水平也相對較低。所以說，市盈率的橫向比較必須結合企業或行業的成長率進行評價，而不能單獨采用市盈率指標評價。

　　誤區之五：我國市場平均市盈率水平與日本和納指比較不算太高，或者認為與美國比較已經偏高。有學者認為，我國證券市場平均市盈率水平60倍，與日本和納指相比還不是很高；也有學者認為我國證券市場平均市盈率水平與西方家國相比已經很高。這種比較是沒有意義的。市盈率是一個動態指標，隨時在改變，關鍵是我們與日本、與納指、與美國紐約什么時點的市盈率比較。有些學者認為，日本在1987年的市盈率水平達到100倍，相比之下，我國證券市場平均水平不是高而是低了。但是，當時日經指數接近4萬點，當泡沫消失后，日經指數長期徘徊在14000點左右，對日本經濟產生了嚴重的不良影響，而從1992年開始，日本市場平均市盈率水平就已經下降至40倍以下。而納指2000年以來的暴跌也使其市盈率水平下降過半。如果與美國紐約市場比較，我國證券市場市盈率水平確實偏高。但是，中國經濟增長處于高速成長期，預期這種高速成長仍將維持較長一段時期。考慮中國經濟高速成長的因素，也許這種市盈率水平并非人們想象那樣高得難以承受。