證券發行與承銷資料-資本結構理論

　一、早期資本結構理論 
　　1952年，美國的大衛·杜蘭特將資本結構的見解分為三種：凈收入理論、凈經營收入理論和介于兩者之間的傳統折中理論。
　　(一)凈收入理論
　　1.理論假定：
　　⑴當企業融資結構變化時，企業發行債券和股票進行融資其成本均不變，也即企業的債務融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發行量的變化而變化;
　　⑵債務融資的稅前成本比股票融資成本低。
　　根據以上假定，當企業增加債券融資比重時，融資總成本會下降(見圖4-1)。
　　2.由于降低融資總成本會增加企業的市場價值，所以，在企業融資結構中，隨著債務融資數量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業市場價值會趨于提高。當企業以l00%的債券進行融資時，企業市場價值會達到最大。
　　(二)凈經營收入理論
　　該理論假定，不管企業財務杠桿多大，債務融資成本和企業融資總成本是不變的。但是，當企業增加債務融資時，股票融資的成本就會上升。原因在于股票融資的增加會由于額外負債的增加，使企業風險增大，促使股東要求更高的回報。盡管如此，企業可以通過增加成本較低的負債融資而抵消成本較高的股權融資的影響，以減少融資的成本和風險。因此，負債比例的高低都不會影響融資總成本，也就是說，融資總成本不會隨融資結構的變化而變化
　　上述兩種方法代表著傳統資本結構觀點的兩個極端，杜蘭特對此作了最為系統、全面的概述。但他本人并不完全贊同傳統資本結構的觀點，而是采用一種折中的辦法對凈經營收入理論進行修正，認為如果公司采取適度數量的債務籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務利息和股權成本不會與因債務籌資而增加的風險補償得到同步增加。這樣，公司通過提高財務杠桿來籌資，這在一定限度內將會提高公司的預期市場價值，超過該限度，股權成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結果導致公司市場價值降低。所以，公司的加權平均資本成本將先降后升，也就存在一個最優的資本結構。
　　早期的企業融資結構理論對企業債務融資和權益融資成本以及企業市場價值之間的關系進行了探索性的分析，為現代融資結構理論產生與發展創造了條件。
　　二、現代資本結構理論 
　　(一)MM定理
　　1.MM的無公司稅模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，創建了現在資本結構理論，又稱資本結構無關論。
　　MM理論應用的假設條件：
　　⑴企業的經營風險可以用EBIT(息稅前利潤)衡量，有相同經營風險的企業處于同類風險等級;
　　⑵現在和將來的投資者對企業未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業未來收益和這些收益風險的預期是相等的;
　　⑶股票和債券在完全資本市場上進行交易，沒有交易成本;投資者可同企業一樣以同樣利率借款;
　　⑷所有債務都是無風險的，債務利率為無風險利率;
　　⑸投資者預期EBIT固定不變，即企業的增長率為零，所有現金流量都是固定年金。
　　基本思想：資本結構與公司價值和綜合資本成本無關。
　　結論：在無稅情況下，企業的貨幣資本結構不會影響企業的價值和資本成本。
　　2.MM的公司稅模型
　　因為公司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。
　　結論：負債會因利息的抵稅作用而增加企業價值，對投資者來說，也意味著更多的可分配經營收入。
　　(二)米勒模型 
　　考慮公司稅的MM模型，但沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學會上就提出了一個包含了公司所得稅和個人所得稅的模型來估算負債杠桿對公司價值的影響。
　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。
　　VL為負債企業的價值;Vu為無負債企業的價值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個人股票所得稅和債券所得稅。
　　米勒模型的含義有：
　　⑴[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表負債杠桿效應，即負債所帶來的公司價值的增加額，相當于僅考慮公司稅時MM模型中的TD。
　　⑵如果忽略所有的稅率，則上式的結果與MM無公司稅時的情形一樣。
　　⑶如果忽略個人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。
　　⑷如果有個人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。
　　(三)破產成本模型 
　　1.企業負債過高而帶來的主要風險是破產風險的增加或財務拮據成本的增加。
　　2.破產風險或財務拮據是指企業沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務。當財務拮據發生時，即使企業最終不破產，也會產生大量額外費用或機會成本，這就是財務拮據成本。財務拮據成本是由負債造成的，財務拮據成本會降低企業價值。
　　(四)代理成本模型
　　1.代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。該理論區分了兩種公司利益沖突：股東與經理層之間的利益沖突，債權人與股東之間的利益沖突。
　　2.股東與經理層之間的利益沖突;債權人與股東之間的利益沖突;公司最優資本結構的選擇