2010證券知識：四大因素決定大小盤風格轉換

市場風格轉換的條件尚不成熟，小盤股領先或將持續

今年市場小盤股表現優異，在大盤股表現持續性不夠之時小盤股指數接連創新高，那么，這樣的行情能否持續呢？

從長周期的角度來看，2000年網絡股泡沫之后，大盤股開始持續跑贏小盤股，直到2007年后，小盤股開始跑贏大盤股。大小盤風格呈現出周期性的特點。這種現象在其他國家的市場也比較普遍，比如美國，大小盤股風格轉換一直存在，大約每10年-20年內會輪轉一次。自2007年來，美國市場也讓美國投資者更是困惑，將近10年之久，大盤股并沒有表現出明顯強于小盤股。香港市場自2001年后，進入了一個小盤股的全盛時代，經過金融危機恒指觸底后，小盤股繼續表現強勁。

因為中國此輪周期尚未結束，從國外的研究結果中提取出適合中國投資環境的規律以資借鑒。根據國外研究結果，大小盤風格周期主要由估值、經濟周期、貨幣政策（利率）、市場周期決定。

估 值

當小盤/大盤靜態相對市盈率接近5時，風格偏向大盤股。當兩者靜態市盈率接近1時，風格偏向小盤股。現在相對靜態市盈率為3.5，尚未到達極限水平，但高于平均水平2.8。

動態PE來看，當相對動態市盈率接近6時，風格偏向大盤股。當兩者靜態市盈率接近1時，風格偏向小盤股。現在相對動態市盈率為2.4，低于平均水平3.3。

經濟周期

研究表明，美國在經濟周期前期小盤股表現較好，而經濟周期后期大盤股表現較好。

我們運用美林投資時鐘，根據經濟增長和通脹狀況，將經濟周期分為四個階段。進而發現，在滯脹期（GDP下降、CPI上升），市場風格偏向小盤股，在過熱期（GDP上升、CPI上升），市場風格偏向大盤股。

對這個現象比較合理的解釋是：在滯脹期，小盤股往往是下一輪經濟周期最為重要的推動力，被投資者寄予了無限的想象空間，表現優于受制于盈利前景較差的大盤股。另一方面，小盤股主要集中在下游消費領域，此類行業在滯脹期景氣良好。而滯脹期政府實行的緊縮政策，一般不利于大盤股比較集中的上游行業和金融行業。在經濟過熱期，作為此輪經濟周期的直接受益者，大盤股是繁榮經濟的最佳證明，業績蒸蒸向上，市場對其未來的發展充滿信心。另外，我國大盤股大部分集中在上游，在經濟擴張和通脹逐步提高時受益。

貨幣政策和貨幣周期

美國的經驗是緊縮的貨幣政策有利于大盤股。我們發現，這個規律在中國也基本符合。加息初期，大小盤風格偏向并不顯著，但進入密集加息期時，市場風格偏向大盤股。主要邏輯可能是在貨幣政策迅速收緊時，具有雄厚資金實力的大公司更容易度過危機。而小公司在流動性緊縮的環境下難以獲得資金支持，業務更難擴展。加息初期，大小盤風格偏向并不顯著，但進入密集加息期時，大盤股表現更佳。

貨幣周期也和大小盤風格周期有關。流動性充裕時風格偏向大盤股。這和我們的直觀感受吻合：大盤股行情啟動一般需要增量資金的推動。但這個規律在2003年-2005年以及2009年并不相符，因此這個指標還需考證。

市場周期

美國的經驗是，牛市結束后6至12個月，市場風格轉向大盤股。A股市場似乎也存在類似的規律，比如，牛市見頂，小盤股開始跑贏大盤股。牛市啟動后6至12個月，大盤股跑贏小盤股。但這種聯系似乎并不能改變大小盤風格周期。比如在牛市在2008年10月啟動后，2009年5月后，大盤出現了風格轉換，大盤股跑贏小盤股，但持續時間僅僅3月，到2009年8月，小盤股重拾升勢。

總結一下，我們發現，從長周期的角度，市場出現風格轉換的條件還不成熟，小盤股領先的局面可能還會持續一段時間，未來出現風格轉換關鍵取決于幾個方面：小盤股和大盤股估值差繼續拉大，直到極限水平；經濟逐漸步入擴張期；通脹壓力持續，貨幣緊縮政策力度加大進入密集加息周期