緊張資金面將扭曲債市

銀行間資金市場運行的特點是短期滾動，長時間市場利率高企將改變機構的投資行為，影響債券市場的正常發展。在過去的兩周時間里，很多機構奉行“現金為王”的策略，紛紛“棄債券從資金”，致使債券利率狂飆。在高企的資金成本和巨大的估值壓力下，機構止損拋盤蜂擁而出，有銀行交易盤不計成本拋售清倉，各類別期限券種收益率全面跳升，10年續發國債最高成交在4.13%，帶動利率類收益率普遍上行20-30b；信用債在地方債務疑慮不斷發酵、城投債無量下跌的情況下遭到拋售，短端甚至上行近50bp。在二級市場恐慌性下跌下，一級市場發行也受到重大沖擊：7月21日鐵道部準備發行200億短期融資券，結果部分流標；7月22日國開行鑒于資金緊張局面，擔心發債成本過高而取消原計劃發行的173億元貼現債。我們有理由擔心本周發行的20年國債和8月初將發行的446.6億元地方債券。而且，信用債特別是緩解中小企業融資難的中小企業集合票據，流標的可能性更大。
　　債券市場受到緊縮的資金面強力擠壓可以從整個商業銀行體系的資產負債恒等式窺見一斑：資產=負債+銀行資本。根據有關統計數據，截至6月末，扣除中央財政存款的金融機構人民幣存貸比為65.4%，再加上法定準備金率21.5%（中小存款機構為19.5%），再考慮人民幣超額備付金率3%，那么商業銀行的存款中僅剩余11.1%的資金可以購買債券。以78.64萬億存款計算，商業銀行存款中有約8.73萬億人民幣資金對應債券，再考慮商業銀行資本金約6.46萬億，那么銀行有約15.2萬億資金可對應債券。然而，目前債券市場有約20.5萬億的債券托管量。如果再扣除保險、基金等其他機構持券約4.18萬億，那么整個商業銀行對應購買債券的資金缺口約為1.12萬億。如果商業銀行將人民幣超額備付金率下降至2%，即再增加7864億元資金去對應債券，整個商業銀行對應購買債券的資金缺口仍為3336億元。這個3336億元相當于8月份即將到期的公開市場資金量。
　　資金面高度過分緊張將扭曲銀行間債券市場的有效配置功能。其一，資金短期滾動功能弱化，機構對賭拆借長期利率將使資金市場價格信號扭曲，不利于SHIBOR曲線的建設，影響浮息債券的定價基礎。其二，資金利率高企更容易激發少數壟斷資金的機構抬高資金利率，既助長不公平競爭，也加劇銀行體系的支付風險。其三，資金高度緊張將加劇債券拋盤，不利于債券的正常發行。此外，資金面過分緊張也制約了一些銀行向中小企業融資的積極性，也對民間借貸利率和濫發理財產品等推波助瀾。