2011年注冊會計師考試財務成本管理預習講義(56)

【知識點5】資本結構的其他理論

　　現代資本結構研究的起點是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴格假設條件下，得出資本結構與企業價值無關的理論。在現實世界中，這些假設是難以成立的，最初MM理論推導出的結論并不完全符合現實情況，但已成為資本結構研究的基礎。此后，在MM理論的基礎上不斷放寬假設，從不同的視角對資本結構進行了大量研究，推動了資本結構理論的發展。這其中具代表性的理論是權衡理論，代理理論與優序融資理論。

　　一、權衡理論

　　未來現金流不穩定以及對經濟沖擊高度敏感的企業，如果使用過多的債務，會導致陷入財務困境(financial distress)，出現財務危機甚至破產。企業陷入財務困境后引發的成本分為直接成本與間接成本。

直接成本	是指企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等
間接成本	是指財務困境所引發企業資信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值損失。具體表現為企業客戶、供應商、員工的流失，投資者的警覺與謹慎導致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。

　　所謂權衡理論(trade-off theory)，就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。

　　此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現值。

　　【提示】由于債務利息的抵稅收益，負債增加會增加企業的價值。隨著債務比率的增加，財務困境成本的現值也增加。在初期階段，債務抵稅收益起主導作用;當債務抵稅收益與財務困境成本相平衡，企業價值達到最大，此時的債務與權益比率即為最佳資本結構;超過這一點，財務困境的不利影響超過抵稅收益，企業價值甚至可能加速下降。

　　基于修正的MM理論的命題，有負債企業的價值是無負債企業價值加上抵稅收益的現值，再減去財務困境成本的現值。其表達式為：

來源　二、代理理論

　　(一)債務代理成本

　　管理者的決策一般會增加企業股權價值。企業有債務時，如果投資決策對股權價值和債務價值產生不同的影響時，此時就會發生利益沖突。如果企業陷入財務困境的風險較高，這樣的利益沖突最有可能發生。

　　1.過度投資問題

　　在企業遭遇財務困境時，即使投資項目的凈現值為負，股東仍可能從企業的高風險投資中獲利，即存在“過度投資問題”;

　　2.投資不足問題

　　股東也可能不會選擇凈現值為正的新項目籌資，即存在著“投資不足問題”

　　過度投資與投資不足問題的存在，將會對債權人和企業的總價值造成損失。

　　(二)債務的代理收益

　　債務在產生代理成本的同時，也會伴生相應的代理收益。債務的代理收益將有利于減少企業的價值損失或增加企業價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業業績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業資源的約束等。

　　(1)債務的存在使得企業承擔了未來支付利息的責任和義務，從而減少了企業剩余的現金流量，進而減少了管理者的浪費性投資;

　　(2)企業的債務水平較高時，債權人自己也會密切監督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護。

　　債務的存在——提高企業價值——PV(債務的代理收益)

　　(三)權衡理論的擴展

　　考慮債務的代理成本和代理收益后，資本結構的權衡模型可以擴展為如下形式：

　　

　　【例·單選題】根據財務分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現值，財務困境成本現值為50萬元，債務的代理成本現值和代理收益現值分別為20萬元和30萬元，那么，根據資本結構的權衡理論，該公司有杠桿企業的價值為(　)萬元。

　　A.2050　　　B.2000

　　C.2130　　　D.2060

　　『正確答案』A

　　『答案解析』根據權衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財務困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。

　　三、優序融資理論

　　優序融資理論(pecking order theory)是當企業存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。

　　【分析】

　　在信息不對稱的條件下，如果外部投資者掌握的關于企業資產價值的信息比企業管理層掌握的少，那么企業權益的市場價值就可能被錯誤的定價。當企業股票價值被低估時，管理層將避免增發新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內部融資或發行債券;而在企業股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發新股為新項目融資，讓新的股東分擔投資風險。

　　既然投資者擔心企業在發行股票或債券時其價值被高估，經理人員在籌資時為擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內源融資方式從留存收益中籌措項目資金。如果留存收益的資金不能滿足項目資金需求，有必要進行外部融資時，在外部債務融資和股權融資之間總是優先考慮債務融資，這是因為投資者認為企業股票被高估的可能性超過了債券。因此，企業在籌集資本的過程中，遵循著先內源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風險程序差異，優先考慮債權融資(先普通債券后可轉換債券)，不足時再考慮權益融資