證券從業資格考試《市場基礎知識》精講第五章

　　第五章　公司治理與股東權利
　　一、公司治理的基本概念及公司治理的發展
　　1、公司治理的基本概念
　　公司治理問題的提出最早可追溯到20世紀30年代。 1932年，經濟學家伯利和米恩斯出版了《現代公司和私人產權》一書，他們認為：由于現代公司的所有權與經營權已實現了分離，因此管理者的行為偏離股東利益的情況就可能會出現。到20世紀80年代，由于西方特別是英國有較多著名公司相繼倒閉，學術界對公司治理問題的研究開始大量涌現。2001年，美國“安然公司”財務造假被揭露并最終破產事件再次引發了學術界對公司治理問題的大量研究。
　　時至今日，學術界已基本形成了公司治理的概念。概括起來，公司治理的概念包含狹義和廣義兩個方面。狹義的公司治理（或稱公司內部治理），是指公司股東對公司經理層的一種監督與制衡機制，即通過一種制度安排來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系，目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離；廣義的公司治理（或稱公司外部治理）則涉及到廣泛的公司利害相關者（包括股東、債權人、供應商、雇員、政府等與公司有利害關系的集團），通過一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制來協調公司與所有利害相關者之間的利益關系，目標是使公司各利害相關者的利益最大化。公司內部治理機制與外部治理機制相互補充，相互支持，構成一個有機的整體。
　　2、公司治理的進展
　　20世紀30年代，經濟學家 Berle 和 Means 通過對當時美國最大的200 家工業公司的考察，發現這些公司的股票所有權分散現象十分顯著，管理層事實上已經掌握了公司的控制權。據此，他們首次明確提出了“所有權與控制權相分離”的論點。
　　在隨后的幾十年里，公司治理研究主要以委托-代理理論為基礎，致力于解決股權分散化下的“弱股東、強管理層”問題。這些研究一般將公司治理機制劃分為董事會結構、經理層薪酬和股權結構等內部機制，以及控制權市場和法律監管等外部機制，進而在兩個方向上拓展公司治理研究，即：一是研究不同治理機制對公司績效的影響；二是研究治理機制對管理層更換、投資決策等特定事項的影響。這些研究稱為傳統的公司治理研究。
　　進入20世紀90年代，大量研究發現，除美國、英國、加拿大等少數國家外，大部分國家的公司都具有集中的所有權結構和控股股東。這一發現徹底動搖了股權分散這一傳統公司治理研究的基礎，使公司治理研究進入了以公司股權集中為基礎的新階段（稱為當代公司治理研究）。
　　當代公司治理研究認為，公司治理的研究重點不應僅限于股東和經理層之間的代理問題，而應更多地關注大小股東之間的利益沖突和代理問題，并從全球角度比較分析“強大股東、弱小股東”格局對公司績效和資本市場發展的影響。因此，當代公司治理研究在方法上將法律變量引入金融學的實證研究，試圖從法律角度建立比較全球公司治理的統一架構，從而逐漸形成了“法與金融（Law and Finance）”這一新興研究領域。在實踐層面上，當代公司治理研究大大加深了人們對法律和公司治理關系的認識，為各個國家提高公司治理水平指出了一條可行路徑。20 世紀90 年代起全球范圍內掀起的公司治理運動，其核心就是通過修改公司法、證券法和破產法，并推出公司治理準則等一系列途徑來完善投資者保護的法律體系，以提高公司治理水平，建立高效的資本市場。
　　20世紀80年代，公司治理問題在實踐中得到重視。英國在出現一批著名公司相繼倒閉事件后，成立了一些委員會，并由這些委員會制定了一系列公司治理準則。其中最為重要的是在卡德伯瑞（Cadbury）勛爵領導下制定的《卡德伯瑞報告》（Cadbury Report），關于董事會薪酬的《格林伯瑞報告》（Greenbury Report），以及關于公司治理原則的《漢普爾報告》（Hampel Report）。這些報告成了英國推進公司治理運動的指針，也成了全球推進公司治理運動的發端。
　　自《卡德伯瑞報告》以后，許多國家、國際組織、中介機構、行業協會紛紛制定了自己的公司治理原則。例如，世界上許多重要證券交易所對上市公司的監管內容不僅包括信息披露，而且還越來越強調上市公司的治理結構，世界交易所聯盟目前正在起草有關公司治理準則的指引；世界銀行在自己的網站上開辟了專門的公司治理欄目并與OECD合作主辦了定期性的“全球公司治理論壇”、“亞洲公司治理圓桌會議”等；美國著名的機構投資者加州公職人員退休基金會（CALPERS）發起建立了民間性質的國際公司治理網絡，每年舉行一次年會，并開辟專門的網站，系統地推出國內和國際公司治理原則。根據戴維斯全球咨詢公司的統計，到2001年底，有43個國家和法律管轄區域推出了91個公司治理準則或類似的文件，另外還有9個國際性的準則。
　　全球公司治理的運動在1999年5月達到了新的高潮，OECD的29個成員國部長通過了OECD公司治理準則，接著西方七國財政首腦會議和22個主要工業國家首腦會議相繼簽署認可。OECD公司治理準則通過之后，擁有6萬億資產管理規模的國際公司治理網絡成員（ICGN）以及主要的機構投資者如CalPERS即對該準則表示支持。OECD公司治理準則已經逐漸為世界其他國家接受，成為公司治理的國際標準，同時也是各國、各地區公司治理準則的范本，用以衡量公司治理的績效。OECD公司治理準則在全球范圍內的影響力與日俱增，使得這一準則很有可能成為全球公司治理的普遍準則，對未來全球的公司治理產生深遠影響。
　　二、公司治理的主要內容
　　1、公司內部治理
　　公司內部治理機制是公司治理最核心的問題。這一問題包括兩個主要方面：A. 股東與公司管理層之間的關系；B. 控股股東與一般股東之間的關系。
　　股東與公司管理層之間的關系實際上就是股東與董事會、董事會與經理之間的委托代理關系問題。委托代理關系是一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給代理人”。委托代理機制的有效性取決于代理人/經理人的能力和他們的努力程度。在單一業主所有制（經營者與所有者為同一人）企業里，一位能力強且努力工作的業主無疑比缺乏能力且懶惰的業主取得更好的績效。但在現代企業、特別是股份制企業里，經理人和企業的所有者通常是分離的，因此，雖然經理人的能力和努力同樣與企業績效息息相關，但能力強的經理人的努力工作未必會產生企業績效最大化的結果。這是因為，在所有者和經理人相分離的情況下，經理人的行為可能會偏離企業所有者的目標，去追求經理人自身利益的最大化，甚至不惜損害企業所有者的利益。因此，對經理人的能力和努力程度還必須作一個限定，即經理人的行為應以企業所有者的利益為歸依。
　　為了使有能力的經理人最大程度地為股東（所有者）的利益努力工作，就需要設計企業的最優內部治理結構。這可以從聘選、激勵和監督三方面著手。
　　科學的聘選機制是最佳內部治理結構形成的前提。競爭上崗、公開聘任管理人員是保證經理人能力、努力程度和其行為符合企業目標的重要條件。有專家指出，在董事會內部設立獨立選聘委員會，有助于改進管理服務市場的效率。科學聘選機制的形成有賴于外部經理服務市場的存在。運作良好的經理服務市場可防止經理人員對企業進行無效運作，因為這樣將使他們面臨失去工作的威脅。
　　合理的激勵機制也是實現最佳內部治理結構的關鍵。合理的激勵機制要解決的是激勵經理人工作的努力程度問題（也包括為誰工作的問題）。一般地，在其他條件不變的情況下，激勵越強，經理人工作就越努力，企業績效也就越好。專家們指出：管理層和董事薪資與公司業績掛鉤的薪酬體系有助于刺激他們提高公司業績；在董事會內部設立獨立薪酬委員會，通過最小化經理人員自我提薪的風險，有助于改進薪酬體系的效率。改善激勵機制，主要有兩種途徑。一是產權改革。產權理論認為，產權明晰企業的產權人有較強的激勵動機去提高企業的績效。產權的核心是公司剩余的占有權，因此，產權改革應包括經理人對剩余利潤的分享，這可以通過分紅、股票激勵等形式實現。二是引入市場競爭。不少經濟學家認為，企業績效主要與市場結構有關，與市場競爭程度有關，他們認為，競爭是企業改善績效的根本保證，激勵機制只能在競爭的條件下才能發揮作用。
　　有效的監督機制是實現企業最佳治理結構的保證。監督機制著重解決經理人為誰工作的問題（也包括經理人工作是否努力的問題），一般地，監督機制越有效，越能使經理人最大程度地努力為股東利益工作，企業績效就越好。公司內部的監督機制包括股東、股東會、董事會以及監事會對經理人員的監督。
　　股東的監督主要表現為兩種形式：一是在股東會上通過投票否決各類議案，或者通過投票來替換被人為不稱職的董事會成員，進而替換被人為不稱職的經理人員；二是在預期公司業績下滑（預期收益下降）時，通過股票二級市場或其他渠道轉讓股票/股權，從而退出企業。股東會作為公司的最高權力機構，對公司管理層的監督具有最高的權威性和最大的約束性。公司股東會有權選舉和罷免公司的董事和監事，有權查閱公司的賬目。但股東會作為監督機構也有其弱點，股東會不是常設機關，其監督權的行使往往交給專事監督職能的監事會或者部分地交給董事會，僅保留對公司經營結果的審查權和決定權，這就在一定程度上削弱了股東會的監督職能。
　　董事會的內部監督職能主要表現為董事會對經理層的監督。董事會有權聘任或者解雇經理層人員，有權制定重大發展戰略。董事會的這些權利能夠有效約束經理層人員的行為，以保證董事會制定的發展計劃能夠得到公司經理層的貫徹執行，同時確保不稱職的經理層人員能夠被替換。
　　監事會是公司專事監督職能的機構，監事會對股東會負責，以出資人代表的身份行使監督權。監事會以董事會和經理層人員為監督對象。監事會可以通知經營管理機構停止違法或越權行為，可以隨時調查公司的財務情況，審查文件賬冊，并有權要求董事會提供情況，可以審核董事會編制的提供給股東會的各種報表，并把審核意見向股東會報告，可以提議召開股東會。
　　公司內部治理機制的第二個重要方面是控股股東與一般股東之間的關系。根據公司有關的法理論與實踐，公司股東之間應彼此負有受托責任，特別是大股東對小股東負有公平交易的責任。例如，大多數國家都對控股股東與公司的關聯交易、董事關聯交易規定了披露原則、無利益沖突的股東中的多數通過原則和公平性原則，即從程序上加以監督，要求董事對其進行的有關關聯交易的行為予以披露和要求無利益沖突的董事和股東對關聯交易進行批準，或者由獨立實體對關聯交易進行公平性審查。美國的司法實踐并明確了有關的舉證責任：（1）若沒有程序上的公正，則居于控制地位的被告就要承擔證明義務；（2）即使程序公正得到認可，法院亦不能因此而判定交易有效，但此時原告有義務證明交易在實際結果上對公司是不公正的。
　　2、公司外部治理
　　有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內部治理結構，而且依賴于良好的外部治理環境和外在制度安排，其中涉及債權人、機構投資者、中介機構和自律組織、經理人市場、公司雇員、供應商、客戶、政府等利害相關者。
　　1）債權人
　　債權人是公司借入資本即債權的所有者。理論上講，由于債權人要承擔本息到期無法收回或不能全部收回的風險，因此債權人和股東一樣，在公司治理上，有權對公司行使監督權。債權人可以通過給與或拒絕貸款、信貸合同條款安排、信貸資金使用監管、參加債務人公司的董事會等渠道起到實施公司治理的目的，尤其是當公司經營不善時，債權人可以提請法院啟動破產程序，此時，企業的控制權即向債權人轉移。
　　2）機構投資者
　　在成熟的資本市場，機構投資者對其所投資企業往往能施加重要影響。當一個或少數幾個大股東持有公司股份達一定比例（如10%~20%），他們就有動力去搜集信息并監督經理人員，從而避免了中小股東中普遍存在的“搭便車”現象。機構投資者是上市公司的大股東，往往能夠通過擁有足夠的投票權對經理人員施加壓力，甚至可以通過代理權競爭和接管來罷免經理人員，有效解決代理問題。
　　3）中介機構
　　要強化外部公司治理機制的有效性，就必須減少委托人和代理人之間的信息不對稱，提高上市公司透明度。投資者通過上市公司披露的財務報告和其他信息，了解上市公司財務狀況、經營成果和管理層的經營業績，以此作出投資決策。而以管理層為主導編制的財務報告要取得公眾的信任，就必須接受各類中介機構，如會計師事務所、律師事務所、資產評估機構以及投資銀行等的審核，并出具鑒證意見。因此，各類中介機構，尤其是對上市公司財務會計信息進行獨立審計的會計師事務所以及在上市公司新股發行中承擔主承銷責任的投資銀行，能否充分履行誠信義務，保證財務信息的真實可靠，對提高上市公司治理水平具有積極意義。
　　4）經理人市場
　　經理人市場是一種從外部監督公司管理層的重要機制。對于上市公司的管理層來說，經理市場上職業經理人的供需情況，經理市場的完善與否，直接關系到其被替代或后繼者選擇的可能性。經理市場主要從以下兩個方面對經營者產生約束作用：一是經理市場本身是企業選擇經營者的重要來源，在經營不善時，現任經營者就存在被替換的可能性。這種來自于外部乃至企業內部潛在經營者的競爭將會迫使現任經營者努力工作。二是市場的信號顯示和傳遞機制會把企業的業績與經營者的人力資本價值對應起來，促使經營者為提升自己的人力資本價值而全力以赴地改善公司業績。因此，成熟經理市場的存在，能有效促使經理人勤勉工作，激勵經理人不斷創新，注重為公司創造價值。
　　5）雇員
　　公司的雇員是公司的人力資產。一般情況下，雇員的知識和經驗具有一定的專用性。這種專用性將使雇員難以隨便地更換公司，隨便地更換發揮自身特長的場所。這從而有利于將雇員個人的命運與公司的命運緊密聯系起來，進而起到監督作用。
　　6）客戶
　　客戶是公司產品或服務的消費者。公司價值和利潤能否實現，在很大程度上取決于客戶的選擇。客戶購買公司的商品后，有權要求公司的經營者保證其所提供的商品能夠保障客戶人身、財產的安全，當不滿意時，有權要求退換或賠償。當客戶認為公司提供的商品或服務不能滿足需要時，可以隨時替換廠家，從而使公司的銷售面臨困難。客戶的這些權利在一定程度上構成了對公司的外部監督。
　　7）供應商
　　供應商是公司各類生產資料的供給者。一般情況下，供應商與其下游客戶相互依存，供應商依賴其下游客戶的購買訂單來生存，同時下游客戶也依靠供應商所供應的生產資料來維持經營。隨著經濟的發展，供應商與下游客戶日益休戚相關，供應商日益關注下游客戶的發展狀況。供應商已在一定程度上發展成為其下游客戶的外部監督者。
　　8）政府
　　政府也有很大的動力對公司進行監督。這首先是由于公司是吸納就業的主要單位，大部分公司的運營狀況的波動會影響社會的就業狀況；其次，公司也是政府稅收收入的重要來源，公司的盈利狀況會影響政府的稅收收入；第三，政府要運用經濟、法律等政策和手段調控國民經濟運行，維護正常的交易秩序，并站在公正的立場上，調解不同所有者、經營者、管理者、勞動者之間以及相互之間的矛盾和沖突。